并购与原股东权益的关系,创业板模式的不可持续。

    作为所有者,不论拥有1股还是100%权益,在公司的权益增长或损失比例上将永远是一致的,为此,我们需要着重看待上市公司的增发以及并购。

    过去几年,资本市场的融资一直伴随着大面积收购,以及定向增发。说白了,就是通过增发股票的方式收购一些没有上市的企业,对于这种行为,我们的态度始终如一:只有企业获得的与发行的股份内在价值一样,才对所有股东是公平的,如果企业用1块钱的股票去换取5毛钱的价值,那么我们认为这是在对所有股东犯罪。

     有人或许会问到,难道企业真会如此傻吗?基于各种各样的原因,上市公司不乏如此可能,尤其是当公司拓展规模的野心大于实现盈利的信念时,更会如此。当然,此时公司的理由很多,比如:企业未来的成长性很强,又如我们之间结合起来的联合效益更大,等等。

    然而,在A股中这种并购占比不多,因为这种并购一般随着市场的低迷,股票价格的下跌才会导致公司的内含价值高于增发价格,而在多数时候,A股市场的股票价格远高于其内含价值,内含价值并不是账面价值,此两者之间无任何关系,内含价值可以看做是自由现金流的折现价值。这种时候,反过来其实是增加了股东的权益,使股东的权益在不断增长,尤其是管理层具有精明的眼光,和投资能力。

    创业板的模式其实在国外也已经是多年前的事情了,大抵上美国60年代后期的情景,而创业板的定增在多数时候是会增强原股东的权益,本身如果这种模式是审慎的并且在IPO没有大量供给下,是可以延续很长一段时间,并能形成一些不错的综合类公司的,或通过外延式增长的巨头。下边让我们来演绎下这种过程。

    第一,把创业板冠以豪华的名字,总之要吸引人,要不然很难解释高高在上的平均市盈率,这时候,公司的股票其实是远高于其内在价值的,大多数公司是如此的,其业务本身并无任何吸引人之处,却享受了远高于一般公司的市盈率。

    第二:寻找与自己公司业务相近的或有交叉的未上市公司,主要是对股东和监管机构容易解释,因为可以说自己这方面人才储备以及经验丰富,而未上市公司的市盈率一般远低于上市公司,并且大多数会签订对赌协议,以保证未来几年的盈利。在这,不妨假设一下,A公司100亿市值,每年盈利2亿,其静态PE50,而B公司每年盈利5000万,市盈率20倍,即出价10亿。如果目前A公司拥有10亿股,那么每股价格10元,每股盈利2毛。按照当前价格增发股票,收购B公司,需要增发1亿股,共计10亿。完成后,公司合计拥有股票11亿股,每股盈利为0.23元,市值变为110亿,市盈率为44.

    在这个过程中,可以看出原股东在初始成本不变情况下每股收益增加,公司整体市盈率下降,而被收购公司B通过二级市场减持也获得了10亿的收入。对于公司原来所有者来说,其权益并没有得到稀释。

   第三:假设上市公司一直以这种方式收购未上市企业,并且其主业能够维持一定的发展速度,那么理论上可以通过外延式增长不断将公司收益提高,直到成为庞然大物,但这种公司,从定义上来说应该为投资公司,诸如伯克希尔,复星医药等。

    第四:既然结局如此皆大欢喜,为何创业板一直下跌?一是投资者逐渐认清这种把戏,二是随着竞争的增强,一级市场的优质企业已经越来越少,和二级市场之间的市盈率之差已经越来越低,通过大规模增发收购企业的模式变得越来越难。三是再融资的监管加强,企业获得资金的难度在加大。四是准注册制的实行,使得优质企业更多选择自己上市,而非卖出。

   写在最后,上市公司的真是内在价值判断并非易事,更不是每股盈利所能判断的,但是上市公司发行股份购买资产是一定要注意的,这不仅牵扯到当期是否赚钱,更牵扯到管理层对所有股东的态度,一个不重视股东权益的管理层早晚会被股东所抛弃。